负债融资对企业投资行为影响的研究综述

论文核心提示:

  Modigliani和Miller(1958)证实,在一个完备的资本市场中,公司的投资决策独立于其融资结构,仅取决于净现值(NPV)为正的投资机会。然而,现实的资本市场并不是完备的,信息不对称与代理问题的存在使得融资因素对公司投资行为能够产生影响。本文系统地梳理了现代公司财务关于负债融资对企业投资行为影响的主要文献。

  Modigliani和Miller(1958)证实,在一个完备的资本市场中,公司的投资决策独立于其融资结构,仅取决于净现值(NPV)为正的投资机会。然而,现实的资本市场并不是完备的,信息不对称与代理问题的存在使得融资因素对公司投资行为能够产生影响。本文系统地梳理了现代公司财务关于负债融资对企业投资行为影响的主要文献。
  一、负债融资的信息不对称对企业投资行为的影响
  负债融资容易产生信息不对的逆向选择问题,从而影响企业的投资支出。Jaffee和Russel(1976)认为,企业负债融资时,若内部管理者和外部债权人对现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称,则债权人将预期自己会承担因信息不对称而导致的逆向选择风险。这样一方面债权人可能会减少甚至放弃对企业提供资金,使企业无法获得足够的资金投资于净现值为正的投资项目;另一方面,即使债权人同意向企业提供资金,也会提高贷款利率,增加企业的融资成本,导致企业不得不放弃该投资项目,产生投资不足现象。对于债券市场,若债权人对企业现有资金和投资项目现金流缺乏足够的信息,就只能根据有限的信息对企业发行的债券按市场平均价格进行评价,这将使债券市场价值在很大程度上与其真实价值背离,导致两种融资成本和投资取向。一方面,部分优质企业债券的价值可能被低估,信息不对称导致融资成本上升,可能发生投资不足现象;另一方面,部分劣质企业的债券可能被高估,企业的融资成本降低,可能引发过度投资行为。Berkoviteh和Kim(1990)的研究表明,当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时,项目融资是减少风险负债引起的代理总成本的最有效的方法;当贷款人与借款人对新项目的收益情况存在信息不对称时,给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题,但同时会加剧过度投资问题。因此,在信息不对称条件下,最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性,限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。
  二、股东—债权人代理冲突对企业投资行为的影响
  1.资产替代
  Jensen 和Meckling(1976)认为,企业负债后股东很可能放弃事先债务契约所拟定的较低风险项目,将负债资金转移到具有较高风险、较高收益的投资项目中,存在负债融资的资产替代现象。如果股东放弃投资低风险项目而选择投资高风险项目的行为一旦成功,那么债权人只能获取固定收益率的债务约定,股东将获得高风险投资项目收益的风险超额部分。如果高风险项目投资失败,在股份制企业所规定的股东有限责任制下,超过股东出资额部分的损失将全部由债权人承担。
  2.投资不足
  Myers(1977)发现,公司面临破产时,即使存在增加公司价值的潜在项目,股东也不会对其进行投资,因为现有的破产程序将可能使股东承担项目投资的全部成本和风险,但投资收益却大部分或全部归属于债权人。考虑到债务融资比例较高的公司出现破产的概率较大,因此该类公司更容易放弃价值增加的投资项目,出现投资不足的现象。
  大量学者本文世纪论文网(www.21cnlunwen.com)提供从股东—债权人代理冲突的角度为投资不足与过度投资提供了证据。Stulz和Johnson(1985)认为,一方面,当企业的负债水平较高时,负债融资的定期还本付息机制将使企业面临大量的现金流出,若企业缺乏足够的现金流,就会导致后续融资能力减弱,不得不放弃部分净现值为正的投资项目,导致投资不足;另一方面,企业虽然拥有净现值为正的投资项目,但该项目的净现值小于或者最多等于企业现有负债或拟借入资金总额,那么,对债权人而言,投资该项目能够获得正的收益,应该进行投资,但股东却会因无法获得任何正的收益而放弃实施。Parrino和Weisbach(1999)发现股东—债权人冲突确实存在,并且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。Mao(2003)的模型显示,在负债水平较低时,风险转移动机占主导地位,随着负债的增加风险转移动机逐步弱化,过度投资的幅度越来越小;此后随着负债的进一步增加,投资不足动机占主导地位,因此,存在一个最优的负债水平使得两种动机所带来的代理成本最低。
  随着大股东控制的出现,一些学者开始关注大股东趋利动机对债权人利益的侵害。Faccio、Lang和Young(2001,2003)分析了金字塔结构下控股股东对外部债权人利益的侵占,发现在经理人市场发达的欧洲,良好的债权人保护机制可以有效地约束控股股东对债务的使用。然而在东亚金字塔股权结构下,负债可以被子(孙)公司循环担保,也可以被随时转移给子(孙)公司。由于控股股东对子(孙)公司的控制较为隐蔽,子(孙)公司增加负债不仅不能对控股股东形成约束,反而增加了其对更多资源的控制,债权人法律保护并没有发挥效力。进一步研究证明,公司现金流权与控制权的分离程度越大,控股股东对债权人侵害的可能性越大。尤其在债权人保护较弱时,高杠杆为控股股东剥夺公司资源提供了条件。
  我国学者童盼、支晓强(2005)采用蒙特卡罗模拟法考察上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响,发现在股权价值最大化的目标下,典型企业会放弃现金流固定的无风险项目,但随着项目风险的增加,企业放弃的项目越来越少,当项目风险足够大时,企业甚至会接受一些净现值为负的项目。江伟、沈艺峰(2005)则考察了我国债权人保护较弱的情况下,大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为。发现我国上市公司大股东进行资产替代的行为与持股比例之间呈”倒N型“的非线性关系,并且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。
  三、负债的相机治理效应
  Jensen(1986)认为,负债本息的支付可以减少可供经理支配的现金,同时也使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,这迫使管理者能够追求有价值的投资项目。因此,负债作为一种公司治理工具,能抑制企业的过度投资行为。Grossman和Hart(1986)指出,债务融资能够减少两权分离的代理成本,促进经理努力工作,较大破产风险的存在将促使经理们做出慎重的投资决策。Stulz(1990)认为,负债融资可以减少管理者控制的资源,因此能够限制管理者的过度投资行为。Aghion和Bolton(1992)则基于不完全契约理论,从控制权转移角度探讨了契约双方之间提高剩余索取权与控制权配置效率的激励相容契约问题。他们认为,为了防范内部控制人的道德风险行为必须构造一个有效的惩罚与激励机制,而负债融资天然具备的状态依存型控制权结构必然会在这方面有所作为。Faccio、Lang和Young(2003)认为,不履行到期债务会损害管理者的声誉及其未来的职业生涯,负债融资可以对管理者的利益侵占行为产生约束。在投资者保护机制及债权人保护机制健全的环境下,负债融资可以抑制控股股东的利益侵占行为。

  四、负债期限结构对企业投资行为的影响
  负债期限结构更多地关注负债期限异质性形成的代理成本的差异。通常认为负债期限结构的选择能减轻源于资产替代效应和投资不足问题的代理成本,尤其短期负债能够解决由于信息不对称和道德风险引发的股东—债权人之间的利益冲突。这主要因为短期负债使企业经常面临还本付息的压力,迫使股东/经理约束自身的风险偏好,降低了资产替代的动机;同时短期负债要求企业经常重新签订债务契约,迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望,控制了投资不足问题。因此,在负债水平保持不变的情况下,负债结构中短期负债能够降低股东与债权人之间代理冲突引起的投资扭曲行为(Myers,1977;Barnea,Haugen和Senbet,1980),这一观点得到了诸多学者的认同。Hart和Moore(1995)则认为,短期债务契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面,而长期债务契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此拥有大量自由现金流的公司应较多地发行短期债务,债务期限与自由现金流量负相关。然而,大多数实证检验结论却存在分歧。Parrino 和 Weisbach (1999)也验证了负债期限越长,股东—债权人代理冲突越严重,代理成本越高,而短期负债居多的企业基本上不存在股东—债权人冲突引起的代理成本,但当负债期限变长后,由于负债价值对企业资产结构变得更敏感,现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。但Stohs和Mauer (1996)的实证结果却与此不同,他们考虑了杠杆率对负债期限结构的影响,在债务期限回归方程中引入了杠杆因素,发现债务期限与成长机会不呈显著关系。Antoniou,Gnney和Paudyal(2002)的研究表明,英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关,即投资机会中增长型期权越多的企业,长期负债越多;而对于法国和德国企业两者之间的关系则不显著。
  西方经验研究文献大多集中于负债期限结构各种理论假说的验证或影响因素的检验,而关于负债期限结构对投资行为影响的研究并不多,国内亦如此。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药生物制品行业上市公司的负债期限结构,认为我国上市公司并没有利用负债期限工具解决投资不足问题。童盼(2005)利用我国 A 股上市公司的数据研究了负债期限结构对投资规模的影响,结果表明短期负债不仅带来代理成本,而且其代理成本甚至可能高于长期负债的代理成本,与国外的研究结论相反。
  文献研究表明,负债融资确实对公司投资行为产生影响,并且在公司治理中发挥着不尽相同的作用。然而,现有的研究多集中于股东/经理与债权人利益冲突对企业投资行为的影响,而关于信息不对称、负债相机治理机制,以及负债期限结构影响的研究并不多,尤其缺乏有力的经验证据。国外的研究相对比较成熟,但它们大多以发达的资本市场为研究背景,并基于分散的股权结构,而我国公司的股权是高度集中的,在债权人法律保护较弱的情况下,控股股东是否出于控制权收益的考虑而侵害债权人的利益,负债对大股东侵占小股东利益是否也存在相机治理作用,不同期限结构的负债对于大股东与小股东之间代理成本是否也存在差异等一系列问题有待更深入地探讨。
  参考文献:
  [1] 陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究:述评与展望[J].会计研究,2005,(12):71- 76.
  [2] 童盼.负债期限结构与企业投资规模——来自中国 A 股上市公司的经验研究[J].经济科学,2005,(5): 93-101.
  [3] Faccio,M.,Lang,L.H.P.,Young L. Debtand Corporate Governance [Z].Working Paper,2001.
  [4] Faccio,M.Lang,L.H.P.,Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper,2003.
  [5] Jensen,M. Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers [J]. The American Economic Review,1986,( 76):323-329.
  作者简介:孙晓琳(1979-),女,辽宁大连人,副教授,从事公司治理与公司理财研究。
  (东北财经大学津桥商学院)
  (责任编辑:陈丽敏)

 
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