投资者情绪、股利政策与公司价值研究

论文核心提示:

  从1956年Lintner对股利行为的开创性研究至今已有60余年的历史,期间各种理论和实证研究成果层出不穷。对于股利政策如何影响公司价值问题,包括“在手之鸟”理论、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论等海外成熟市场中的经验理论都给出了各自的解释,其中信号理论和代理理论比较突出。

   [摘要]基于行为金融学背景对股利政策的信号传递作用进行的研究发现,在不同的投资者情绪条件下,股利政策信号传递的效应存在差异。在股市上涨时期,不同股利政策对投资者的投资决策的影响几乎没有显著差异;在股市下跌时期,现金股利成为投资者获得收益的主要来源,因此发放现金股利的公司受到市场追捧。因此,上市公司股利政策制定不仅要考虑自身情况,还需要考虑市场情绪。
   [关键词]投资者情绪;股利政策;公司价值;上市公司;行为金融学;股利信号假说;现代资本结构理论
   [中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1672-8750(2012)02
  
   从1956年Lintner对股利行为的开创性研究至今已有60余年的历史,期间各种理论和实证研究成果层出不穷。对于股利政策如何影响公司价值问题,包括“在手之鸟”理论、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本理论等海外成熟市场中的经验理论都给出了各自的解释,其中信号理论和代理理论比较突出。
   股利信号假说也称作股利信息内涵假说。因为信息不对称是普遍存在的,管理当局与外部投资者之间也不例外,前者占有更多的内部信息,在信息不对称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。对投资者来说,股利政策的差异或许是反映公司质量差异的信号。稳定的股利支付率可以使投资者形成对公司未来的盈利能力与现金流量的乐观预期,这样,上市公司可以选择通过较高的派现向市场传递好消息。
   现代资本结构理论是由莫迪格兰尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位教授1958年创立的,后人将他们所创立的这一理论称为MM理论。MM理论认为,在没有所得税的情况下,公司的价值只取决于营业利润,而与负债的多少没有关系;在考虑有所得税的情况下,有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税负的价值。MM理论有一个重要的假设是经营者与股东的利益完全一致。而代理成本假说放松了这一假设,认为经二者之间存在利益冲突。该学派认为,股利的支付既能降低代理成本又会增加交易成本。确定公司股利发放率是权衡这两种成本,以使总成本最小。
   在中国,学者们发现上市公司的股利信号效果与国外市场存在某些不同之处。魏刚对我国上市公司1997年度股利分配预案的市场反应进行实证分析,发现二级市场似乎比较欢迎送红股,如果公司派送现金,往往会令市场不满[1]。孔小文和于笑坤从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应,结果(删除)发现在我国股市中存在股利的信号传递效应,但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别[2]。
   耿建新、吕跃金和邹小平发现,定向增发不能改变上市公司长期经营业绩和长期回报率,定向增发公司自身盈利能力不高的原因在于长期经营业绩下滑[3]。
   吕长江和许静静选取了1988年12月31至2009年4月30日中国深沪两市上市公司股利发放经历变更的样本,共208个,进行剔除处理后最终样本共102个,研究上市公司股利发放的市场反应以及各种股利发放变动与公司现金流、盈余之间的关系,从而对上市公司股利政策的信号传递效应进行检验。结果发现,我国上市公司的现金股利发放并没有信号传递效应;股票股利发放只是传递了关于公司当期净利润的信息,并没有传递关于公司未来盈余的信息。具体来说,市场对现金股利变更的反应不及对股票股利变更的反应敏感;同时发现,现金股利的变更与公司现金流、盈余之间并没有显著关系,而股票股利的变更则参考了当期净利润的表现[4]。
   中国资本市场从诞生至今,得到了不断发展,日臻完善。在此期间,中国经济经历了高速发展后回归稳健,经历了经济转型和结构调整,投资者成熟度发生着变化,而国内外经济环境也在不同程度上影响着投资者的情绪。在这样的背景下,不同的股利政策会传递怎样的公司价值?不同的股利政策能否反映投资者的风险偏好和情绪?恐怕不同样本期的样本得到的结论也会有差异。本文试图以投资者情绪为研究背景,分析在牛熊市和平衡市投资者对不同股利政策的偏好,为上市公司股利政策的选择和投资者的投资选择提供参考。
   一、理论分析和研究假设
   传统财务理论遵循理性经济人假设,认为套利是无风险和无成本的,错误的市场定价总可以通过理性投资者得到纠正。然而,近年来这种理论受到了行为金融理论的严峻挑战。行为金融理论放弃了传统金融学的基本假设,形成了有效套利及投资者信念异质性这两个理论假设。首先,行为财务学者从理论上论证了套利纠正错误定价作用的有限性。套利并非无成本,更谈不上无风险,所以套利者在纠正错误的市场定价方面并不是无所不能的[5]。其次,大量的心理学研究表明,投资者信念是异质的,因此投资者的选择也并非都是理性的,而且在某些时候,非理性投资者实际上成为市场的主导力量。
   在股利政策研究领域,Shefrin和Statman从行为金融学角度解释本文世纪论文网(www.21cnlunwen.com)提供了投资者对现金股利的偏好[6]。Baker和Wurgler放松了MM理论假设,提出了股利迎合理论。他们发现,在一定条件下,企业管理层作为股利支付的供给方,会主动迎合市场中投资者对现金股利的需求偏好[7]。Wei和Lie通过对美国上市公司更长时间股利发放行为的研究,扩展了股利迎合理论,发现上市公司的股利支付倾向和股利分配力度都会受到股利需求强度的正向影响[8]。这两篇文章的研究成果代表了股利政策的“行为因素观”,该观点主要从管理者和投资者的心理出发,考虑了心理偏差对股利支付决策的影响,放弃了管理者和投资者完全理性的假设。
   中国资本市场经历了20年的发展,有涨有跌,尤其是在股权分置改革完成后,影响资本市场健康发展的制度性障碍消除,中国资本市场进入了稳健发展阶段,出现过6000多点牛市,出现过1600多点的熊市,也出现了2008年金融海啸过后的平衡市。股市的涨跌考验着投资者心理承受能力,牛市、熊市和平衡市时,股价变动对投资者情绪的影响是不同的[9]。
   方勇和孙绍荣认为股市在上涨阶段(牛市)与下跌阶段(熊市)对信息具有不平衡性的反应[10],那么研究股利政策对公司价值的影响就应该区分牛市、熊市和平衡市,而这一点正是已有的关于股利政策研究所忽视的。在牛市时,投资者更希望获得资本利得,这就大大降低了对股利的要求。在熊市背景下,股票股利隐含的风险增加,由于获取资本利得的难度增加,出于对确定性收益的偏好, 公司通过支付股利可以更好地帮助投资者区分收益和损失以提高效用水平,现金股利常被看作是确定性的安全收益,更受青睐。对于股权分置改革后,定向增发对股价的影响,魏立江和纳超洪利用事件研究法研究发现,定价基准日之前20个交易日内定向增发公司股价弱于市场表现,存在负的超额收益[11]。  

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