转型期我国股票市场规制目标的选择

论文核心提示:

   当然,保护投资者利益并非意味着要由政府来承担投资者所承受的一切风险,政府一方面要加大对投资者教育的力度,使他们真正认识到市场风险的客观存在性,增强投资者的市场风险防范意识。正如多恩布什在谈及政府在金融业中的角色定位时所指出的...

   [摘要] “为国有企业筹资、推动国民经济增长”这一政府股票市场规制的目标已经不能适应经济发展的要求,监管当局应该将“加强投资者保护”作为股票市场规制的核心目标,进一步推进中国股票市场的可持续发展。保护投资者利益是股票市场政府规制目标的核心。造成我国股票市场投资者保护机制缺失的制度性基础在于政府一身兼三职的制度安排,即政府既是国有上市公司、证券交易所、证券公司的实际或者变相的终极所有者,又是投资者利益的守护神,同时也是证券市场的规制与监管者。
   [关键词]投资者保护;股票市场;上市公司信息披露;市场规制;转型期;政府规制;金融监管
  [中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1672-8750(2012)02
  
   一、引言
  中国股市“过山车式”的行情波动,几乎与20年中国资本市场的成长与发展如影随形。针对近期的股指持续走低,很多媒体将矛头对准美国量化宽松货币政策、欧洲主权债务危机、中国持续超预期紧缩带来的流动性趋紧等因素。然而,自2009年10月深圳创业板市场启动以来,过高的市盈率在为上市公司制造一个又一个财富神话的同时也远远超过市场应有的承载能力,深沪两市长期以来形成的市盈率一致性格局被彻底打破。购买新股即创富的神话被打破,新股上市首日即“破发”的现象已经成为常态。在创业板市场启动短短两年多时间内,上市交易的企业已经达到277家,其上市速度不仅超过了国内中小板市场,而且远远超过香港的创业板市场[文中数据除非特别标注,均来源于中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等官方网站以及《中国证券报》、《上海证券报》等权威媒体。]。在创业板市场尚未尘埃落定之时,监管当局又急于推进国际板,先发展再规范的决策理念又一次上演,在保护投资者和做大市场之间,监管当局似乎更倾向于做大市场,而投资者利益保护这一股票市场规制的核心目标似乎早就被监管当局抛到九霄云外,这也正是造成中国股市大起大落的制度性、体制性原因。
  本文在对投资者保护这一股票市场政府规制核心目标的相关文献进行系统梳理的基础上,试图对转型期中国股票市场投资者利益保护机制缺失的制度性基础进行深入的分析,强调监管当局应将投资者保护作为股票市场规制的核心目标,唯其如此,中国股票市场才有可能进一步发展和壮大。
   二、相关文献综述
   由于资本市场存在信息的不完全和信息的不对称,政府对资本市场进行规制具有必要性。在资本市场上,政府规制的一个重要目标就是通过强制性信息披露机制,促使上市公司披露的信息及时、准确、全面地反映其经营的基本状况和整个证券市场的风险状况,尽可能减少股东、中介机构和经营管理者之间的信息不对称,从而有效地保护投资者的利益[1]。国际证监会组织(IOSCO)将股票市场政府规制的目标确定为保护投资者,确保市场公平、高效和透明,以及减少市场的系统性风险。一些学者认为股票市场规制的目标是保护投资者、增进效率(尤其是信息效率)和避免系统性风险,以及其他一些广泛的社会目标[2]。另一些学者则笼统地将金融规制(包括对银行机构、证券市场和保险公司的规制)的目标界定为追求宏观经济和微观经济的稳定性、增强透明度和投资者保护以及通过保护和促进竞争来提高效率[3]。笔者认为,这三者并没有根本性的差别,因为追求宏观经济和微观经济的稳定性目标与减少系统性风险是一致的。因而,本文把股票市场政府规制的目标确定为保护投资者,确保市场公平、高效和透明,减少系统性风险。上述三个规制目标是相辅相成的,因为有助于保护市场公平、效率和透明度的规制措施通常也有助于保护投资者利益和降低整体市场的系统性风险,而有助于降低系统性风险的政策措施同样会对投资者利益起到应有的保护作用。无论是确保市场的公开、效率和透明,还是对系统性风险的防范都是建立在对投资者(尤其是公众投资者)利益保护的基础上的,所以投资者利益保护是股票市场规制的核心目标。
   实际上,相对于实力强大的金融机构以及金融产品的日益复杂化、多元化格局,广大投资者,尤其是社会公众投资者受自身信息搜集和获取能力、专业知识及技能、个人经济实力等方面因素的制约,投资者在购买金融产品、进行金融投资时,其弱势地位非常明显。作为金融规制和监管者在立法时理所当然应该从保护弱势群体的立法角度出发,适当提高对金融机构、上市公司的规制要求,以纠正两者在事实上存在的不平等地位。而且,对广大投资者合法利益的保护,不仅关系到投资者自身的微观经济利益,还关系到整个社会的公平正义,更是关系到包括证券市场在内的整个金融体系的健康和安全运行,关系到经济社会的和谐发展。
   拉·波塔等人的研究表明,法律环境的好坏直接关系到一国股票市场规模的大小。法律环境好的国家,能够为潜在的资本供给者提供有效的保护,激励其为资本市场提供更多的盈余资本,从而有利于其股票市场的发展壮大;而对投资者利益保护不力的国家,社会公众投资者受大股东和经理人盘剥和“掏空”的风险增加,上市公司股票对社会公众的吸引力下降,从而导致其股票市场规模萎缩,不能充分发挥股票市场提高资本配置效率的功能[4]。有关这一论题的进一步研究还表明,完善的投资者保护的法律制度固然重要,但已有法律能否得到切实有效的执行则显得更为关键。LLSV2006年的研究发现,世界各国股票市场的事后监管是无效的,其必然是建立在牺牲投资者利益为代价的[5]。
   国内学者对股票市场投资者保护这一问题的关注则是最近几年的事情。张育军阐释了证券监管效率的内涵,同时研究了证券市场监管效率的测度指标,并从经济转型视角对影响中国证券市场监管效率的因素进行了深入的剖析[6]。沈艺峰等人则应用LLSV分析方法对中国股票市场投资者法律保护的现实状况进行了实证研究, 发现我国股票市场对中小投资者利益保护的法律环境在处于一个不断发展与完善的过程,这不仅有助于减少广大投资者对市场保护的依赖性, 而且可以降低上市公司的融资成本,从而促进资本市场的发展壮大[7]。陈工孟分析了1991年至2003年受处罚公司引起的不同市场反应,发现我国的证券监管效率偏低[8]。陈国进认为证券违规处罚是以社会公众投资者的权益损失为代价的[9]。张宗新、朱伟骅以中国违法违规上市公司为样本对证券监管的处罚效率进行了检验,结果表明中国证券监管效率低于国际平均水平,投资者保护水平也较差,这说明我国证券监管体系和监管目标亟需完善[10]。
   从世界各国金融监管改革的实践看,2007年以来的美国金融危机的发生充分暴露了由于个别金融机构的过度投机行为给广大社会公众投资者利益所造成的严重损失,同时也凸显了监管当局在投资者利益保护方面的缺位。此外,世界各国的规制和监管当局也普遍认识到,如果只是关注少数金融机构的利益诉求而忽视对投资者利益的保护,必然会动摇金融业赖以长远发展的基础,影响到整体金融体系的稳定性。因此,如何进一步加强对金融消费者和金融投资者的利益保护力度,成为后金融危机时代世界各国规制和监管当局关注的焦点问题[11]。2010年美国国会参众两院共同通过的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》,决定在美联储之下设立消费者金融保护局(CFPB),以确保消费者能够及时得到关于抵押贷款、信用卡以及其他金融产品的准确信息,杜绝隐藏费用、掠夺式条款和欺骗性做法。消费者金融保护局的预算尽管由美联储支付,但其又独立于美联储,它有权独立制定银行和非银行的消费者保护条款,从而使美国的金融消费者免受不当金融产品和金融服务滥用所导致的损失[12]。

   无论是从上述文献回顾还是从后金融危机时代世界各国金融监管改革的实践来看,加强对金融消费者或者投资者利益的保护已经成为学者、决策层共同关注的焦点问题。那么,我国证券监管效率低下和投资者保护机制缺失的制度性、体制性原因又是什么呢?本文拟对此进行初步的系统分析。证券05-200券市场监管效率的因素进行剖析。沈艺峰等科应用】」
   三、转型期中国股票市场规制目标的政治经济学分析
   作为“新兴加转轨”的市场,我国www.21cnlunwen.com股票市场尚处于发育阶段,市场机制还不尽完善,股权结构特殊,投资者结构以中小投资者为主,市场诚信体系尚不成熟,投资者缺乏系统的证券投资知识和经验,风险意识不强,承受风险的能力相对较弱,需要特别的保护。然而,由于我国股票市场现有规制体系的制度性缺陷,投资者保护这一核心目标往往难以实现。
   一些学者的研究也表明,在经济转型背景下的金融发展过程中,政府一方面垄断了金融制度的供给市场,另一方面又存在着对满足其偏好的特定金融制度的强烈需求,这样,政府就会按照其对金融制度的需求来设计金融制度供给,从而成为金融发展中的关键变量,中国政府对股票市场的高度控制正是这一理论的典型例证[13]。
  中国股票市场建立伊始,就被政府赋予了为国有企业筹集资金的重任。1997年党的十五大为股份制正名以后,国有企业上市步伐明显加快,股票市场成为国有企业筹集资金的主要场所。1998年中央提出实现国有企业三年脱困的目标,中国股票市场又承担起了为国有企业解困的阶段性目标。2003年十六届四中全会更是提出要将股份制作为公有资本的主要实现形式,但是由于同期股票市场的低迷局面,国有企业的上市工作才没有大规模展开。2006年以来,国有商业银行的股份制改造以及大盘国有股回归A股市场,又掀起了一轮前所未有的国有企业“圈钱”的高潮。在2005年新增上市企业数量净减少的条件下,2006年和2007年上市公司数分别达到65家和96家,成为自2000年以来上市公司数量增长最快的两年,募集资金分别达到5594.29亿元和7722.99亿元,两年筹资总额高达13317.28亿元,远远超过1992年至2005年中国股票市场建立以来筹集资金的总额(8500亿元人民币左右)。自2009年6月新股发行体制改革以来至2010年4月底短短不到一年时间,共有242家企业(含创业板)核准发行,154 家上市公司再融资,融资额达6180亿元。  

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