香港联系汇率制度取向研究

论文核心提示:

随着人民币国际化战略的推进,香港成为人民币离岸金融业务的首选试验场,这很有可能对与美元挂钩的香港联系汇率制度产生挑战。本文通过人民币与港币的联动性研究来分析港币联系汇率制度的取向问题。首先测算人民币均衡汇率,得出人民币与美元关联度减弱的结论。接着分析港币均衡汇率并对其失调程度进行估计,得出港币汇率波动脱离经济基本面的结论。在此基础上,采用协整检验方法对人民币与港币的联动性进行分析,证明两种货币已经具备了长期均衡关系,具备了建立共同货币区的基础。在上述分析的前提下得出结论,香港联系汇率制度在目前的经济大环境下,已经出现了与经济基本面不协调的因素,而人民币国际化的发展也使得人民币的国际地位逐步加强,在这两方面的共同影响下,港币与人民币虽然还未达到一体化的最佳时机,但港币转为挂钩人民币已经有一定基础,为此,本文提出相应的政策建议。 关键词:联系汇率制度 人民币国际化 最优货币区

一、引言:人民币国际化对香港金融中心的影响
  
  随着中国国力的日益增强,人民币在国际资本市场被接受的程度将不断增强,人民币国际化已经成为不可逆转的大趋势。有专家用两个“三步走”来描述人民币国际化的路径:一是由准周边化到正式周边化,再到正式区域化和准国际化,最终实现国际化的地域上的“三步走”;二是从结算货币,到投资货币,最终成为储备货币的货币职能上的“三步走”。配合地域的“三步走”,人民币可依次成为周边国家贸易结算货币和区域性的投资货币,最后人民币将成为国际储备货币。
  香港作为国际金融中心,拥有地缘、金融体系、产品业务体系和成熟的服务业等多方面优势,2009年4月召开的国务院常务会议将香港设定为内地以外首个跨境人民币结算中心,中央政府也于2008年12月允许香港的商业银行在港发行人民币计价债券。香港银行处于人民币国际化进程的最前沿,香港现行的货币和汇率体系、贸易结算和货币储备体系势必会受到人民币国际化势头的冲击,这很可能将对其现行的与美元挂钩的联系汇率制度产生挑战,人民币也将有取代美元成为与港币直接挂钩的货币的势头。虽然短期内,由于人民币的不可自由兑换性质,还不可能真正实现港币和人民币的直接挂钩,但是从长期看来,与人民币挂钩将更有利于港币的稳定。香港与内地的联系紧密程度已经远远超过美国,港币如果持续与美元挂钩,就有可能在人民币兑换美元汇率出现大幅波动时,成为套利的目标,从而影响其稳定性。人民币兑美元的持续升值,也会增加香港进口成本,为香港输入通胀,削弱香港经济复苏的动力。美元地位的下降亦会使香港以金融资本和服务业为主的经济有被低估的风险。
  
  二、人民币有效汇率走势及其失调估计
  
  (一)人民币均衡汇率估算
  随着人民币国际化的发展,人民币与美元汇率走势的关联度在逐渐减小,为了论证这一趋势,本文采用Montiel模型计算1999年至2009年人民币均衡汇率数值,并将测算出的均衡汇率与人民币有效汇率进行比较分析。该模型提出的决定均衡汇率的经济基本因素主要有:相对劳动生产率变化(HBS)、贸易条件(TOT)、国外净资产地位(NFA)、经济开放度(TRACE)、政府支出行为(GOV)。文中采用的替代变量分别为季度GDP同季度劳动人数的比率、出口商品总额除以进口商品总额的比值、季度经常项目余额累加得到的国外净资产数据同季度GDP的比值、季度进出口总额同季度GDP的比值、政府支出额同季度GDP的比值。此外,人民币名义有效汇率(NEER)以实际汇率作为替代变量。数据来源为国际清算银行,国家统计局季度数据库,以及Wind数据库。
  除了人民币名义有效汇率以外,其他变量都用X-12法进行了季节性调整。并对变量进行了对数化处理消除数据间的异方差性。本文采用Eviews5.0直接得出结果。首先,在单位根检验中,所有变量的水平序列都是非平稳的,而它们的一阶差分都是平稳的,即都是I(1)序列,因此,可以进行协整检验。考虑到文章的样本只有44个数据点,却需要估计一个包含6个内生变量的模型,采用Johansen方法可能会产生较大的误差。因此,我们采用Engle和Granger提出的两步法进行协整检验,并得出协整方程式。考虑到解释变量会受到商业周期的影响,通过HP滤波法得到GOV、HBS和TRADE的长期均衡值,并将其带入均衡汇率回归方程中,即得到均衡汇率的值。
  根据汇率长期失调程度的计算公式:汇率长期失调程度=[(实际汇率-长期均衡汇率)/长期均衡汇率]100%,进一步得到港币汇率长期失调程度估算结果,见图1:
  (二)结论:人民币与美元关联度减弱
  通过以上的计算结果可以发现,在样本期内,人民币实际汇率经历了3次低估和2次高估。
  从2003年第2季度到2005年第4季度美元名义汇率大幅贬值,直接造成2003年第2季度到2007年第2季度人民币名义有效汇率的贬值。2007年开始,人民币有效汇率开始上升,这中间存在由于中国对美国贸易顺差过快增长,使得国外净资产空前增长而导致的人民币高估的部分,但也包含了人民币有效汇率的上升。2008年第2季度,由于金融危机的影响,美元名义汇率大幅贬值,而人民币名义有效汇率出现低估。
  可以看出,人民币一直以来与美元保持着高度的相关性,但是自金融危机以来人民币与美元的走势相关性在逐渐减小,发生了根本的变化。
  三、香港联系汇率制度以及港币走势
  
  (一)香港联系汇率制度的运行
  香港金融管理局的首要货币政策目标,是在联系汇率制度的架构内,通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施,维持汇率稳定。在各项政策措施的配合下,联系汇率制度自1983年10月实行以来,经历了多次考验,香港汇率仍然保持稳定。
  (二)港币均衡汇率及其失调程度估计
  由于实行联系汇率制度,当香港经济与美国经济波动不一致时,则会对香港经济造成重大影响。随着香港与中国内地经济联系的密切程度逐渐加深,香港与美国经济周期的不一致现象越来越明显。较1983年以前香港经济与美国经济的联系,此后的联系密切度下降很多,见图3。
  下面将通过实证分析进一步说明香港联系汇率制度失调的情况。模型和数据处理与人民币均衡汇率计算方法相同,计算1999年至2009年均衡汇率的数值。其中,实际汇率数据来源为国际清算银行,其他数据来源均为香港政府统计处。有效汇率失调情况见图4。
  
  (三)结论:港币汇率波动脱离经济基本面
  通过以上的计算结果可以发现,在样本期内,港币实际汇率经历了4次低估和3次高估。
  
  结合港币、人民币和美元名义有效汇率的波动情况(图5),以及港币实际汇率失调的情况(图4),可以看出,在2006年第3季度以前,三地区的名义有效汇率十分贴合,人民币和港币的波动主要原因来自于美国,但也不排除,港币波动的主因来自于人民币,即三者存在美元影响人民币,人民币影响港币的关系。2006年第3季度前,从2003年第2季度到2005年第4季度美元名义汇率大幅贬值,直接造成2003年第4季度到2005年第2季度港币名义有效汇率的贬值。2007年开始,人民币有效汇率开始上升,因此,香港2007年第4季度到2008年第3季度名义有效汇率的低估的原因很有可能是由于人民币名义有效汇率升值而造成的港币升值压力。2008年第2季度,由于金融危机的影响,美元名义汇率大幅贬值,港币名义有效汇率高估程度增加。
 通过以上分析可以看出,由于香港实行与美元挂钩的联系汇率制度,港币有效汇率极易受美国因素的影响,使得港币汇率变动与国内基本因素脱节。而近年来香港与美国经济发展趋势存在严重的不一致现象,目前的汇率制度已经不适应香港地区经济发展的需要。
  
  四、人民币与港币联动性分析
  
  (一)实证检验方法和结果
  综合上文的讨论可以看出,一方面,人民币的走势已经出现与美元不同的趋势性变化,且这一变化会随着人民币国际化进程的逐步推进而越来越显著。另一方面,港币高估或低估的主要原因基本在于美国经济的波动,港币名义有效汇率已经出现脱离香港经济基本面的情况。
  在两方面因素的共同作用下,我们不免思考香港联系汇率的取向问题,改变联系汇率的目标货币或者改变联系汇率制度本身都是可供研究的方向,不论哪一方向,人民币都是港币汇率制度调整的首要参考货币。因此,本部分对港币与人民币联动性进行实证分析,确定两种货币是否具备长期均衡关系,即两种货币是否具备建立最优货币区的基础。
  本文采取的分析方法是对基于购买力平价理论建立的模型进行约翰森(Johansen)协整检验,并在此基础上建立长期协整方程和短期误差修正模型。对1990年1月至2010年2月的月度样本数据进行分析。各指标的数据来源于香港金融管理局、金融数据月报(2010(4))、香港政府统计处和中经网数据统计库。模型如下:
   (1)
  其中表示人民币兑港币的汇率值(t表示时间序列),d是任意常数,PHK,t表示香港的物价水平(以港币表示),PCHN,t表示内地的物价水平(以人民币表示)。因为随着人民币国际化进程的发展,人民币与港币资产交易越来越频繁,所以在此加入资产调整的变量,使用利率作为代理变量(At)。但是,考虑到利率的解释力度可能不够,故同时引入6个月HIBOR利率这一变量(Ht)。
  为了比较不同时期变量之间关系的变化,将1990年1月至2010年2月的时间序列数据分为四部分分别进行检验:第一部分为1990年1月至2010年2月,第二部分为1990年1月至1997年6月,第三部分为1997年7月至2003年12月,第四部分为2004年1月至2010年2月。分割时间序列的节点分1997年6月和2003年12月,其中1997年6月-7月为香港回归前后;2003年12月为香港开设人民币业务政策颁布、实施阶段。
  首先,对不同时间段时间序列分别建立VAR模型,通过滞后结构(Lag Structure)检验,确定滞后期k值。由于各时间期滞后期结果均不一致,以AIC为准则。
  其次,对于VAR模型特征根的稳定性问题,在对特征根的检验中,有些数据是非平稳的,但并不影响协整检验和误差修正模型的建立。  

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