融资结构与公司治理结构的国际比较及其启示

论文核心提示:

融资结构与公司治理结构的国际比较及其启示

一、融资结构与公司治理结构的对应关系
  
  一个与企业融资结构相联系的关于公司治理结构的分类,是莫兰德1995年提出的关于市场导向型和网络导向型的划分。前者的主要特征是存在一个非常发达的金融市场,股权较为分散,对经理人员的约束主要通过竞争性的经理市场和活跃的公司控制权市场来实现;后者的主要特征是公司股权的集中持有、银行债权的比例较大,金融机构在公司监控中起很大作用。
  伯格洛夫在莫兰德的基础上,更加明确地阐述了企业融资结构与公司治理结构的对应关系,他将融资类型分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”,并进一步指出与这两种融资类型相对应的公司治理结构是“目标型治理”和“干预型治理”。
  伯格洛夫认为,当一个企业主或经理没有足够的内源资金去实现可能获利的投资时,就必须寻求外源资金。为使出资者愿意出资,企业主必须向出资者提供可靠的保障,这种保障可以是:①确认出资者在特定情形下对企业的资产和现金流量具有所有权;②放弃投资决策的一部分控制权,使出资者享有一定的控制权。以前者为保障的融资称为“保持距离型融资”,这种融资模式主要存在于英美等国;以后者为保障的融资称为“控制取向型融资”,这种融资模式主要存在于德日等国。
  
  二、融资结构与公司治理结构的国际比较
  
  (一)英美模式
  英美国家的“保持距离型融资”模式是以证券市场为中心,以股权高度分散化为特征,追求股东利益最大化。在英美模式下,银行等债权人在公司治理中扮演十分有限的角色,银行融资相对较少且多有担保,银企关系不密切,银行持有企业股权的比例很低。
  “保持距离型融资”模式所导致的公司治理结构称为“目标型治理”,这种治理结构的基本特点是:①出资者多为资产组合取向型,强调风险的分散化,不太关心实际的控制,只要他们得到了与预期风险相称的收益,并不直接干预企业的经营决策;②对企业的事前监控、事中监控及事后监控是分离的,三者分别由投资银行、信用评估机构及金融市场进行,对经理人员的约束主要通过公司控制权市场和破产程序等外部机制实现,股权持有者可通过转入股份(即“用脚投票”),债权持有者在利益得不到保障时可通过出售担保品或通过法院申请破产清算以威胁经理人员;银行不持有公司股票,也不直接参与公司治理,与公司只是一种市场交易关系,因而对企业的监控作用小;③公司内部结构由股东大会、董事会和首席执行官组成,董事会主要由独立董事和外部董事组成,董事会下设审计委员会、报酬委员会和提名委员会,均由独立董事担任主席:④由于证券市场发达,市场机制能有效地发挥对经理人员的监控作用,公司治理结构为单层结构,公司中通常不设监事会,监督职能由董事会及其下设的审计委员会行使;⑤公司除了对高级管理人员付以较高的工资和奖金作为短期激励外,还通过经理人持股计划以及股票期权制度强化中长期激励,将经理人员的利益与股东的利益结合起来,有效地抑制公司经理人员的侵害行为,使经理人员尽其努力为股东谋取利益;⑥潜在的并购者进入,控制权转换带来的重组威胁,迫使现有经理人员努力工作,提升公司价值。加之,竞争激烈的经理人市场,使得他们必须关注自身的声誉和经营业绩,不敢偏离股东利益最大化这一目标。此外,证券市场严格而完善的外部信息披露及严格的法律规制体系也对经理人施加了有效约束。
  “目标型治理”要发挥作用必须具备一些条件,这些条件包括发达的金融市场、竞争性的劳动与经理市场、高度流动性的资产市场、规范的投资银行与信用评级机构等中介结构、完善的法律特别是破产清算法律制度等。
  当然,“目标型治理”也不是尽善尽美的。第一,股东主要依靠退出威胁而不是投票参与,经理人员面对股东的分红压力只能偏重于追求短期盈利,对资本投资、研究与开发并不太重视。这类治理结构容易导致经理人员过分关注有利的财务指标而忽视公司的长期绩效,导致经营管理者的短期化行为;第二,由于股权的过度分散,相对分散的个人股东由于获得的公司内部信息不对称,难以单独监督经营者,如果联合起来行动也因高昂的监督成本而出现“搭便车”的现象,失去直接监督经营者的积极性;第三,由于股东以追求短期投资收益最大化为目标,企业经营一旦出现波动,股票便不断转手,这不仅使得公司的长期发展没有稳定的资本结构作为保障,也很容易造成企业兼并、并购的动荡;第四,内部直接监督约束不强,经营者的执行权超越了董事会的决定权,经营管理者追求企业规模的过度扩张行为得不到有效制约;第五,以证券融资为主的外部融资方式,使企业对银行信贷依赖程度比较低,从而使银行在公司治理结构中的作用十分有限。
  所以,虽然英美模式中股权结构高度分散,但借助产权清晰和完善发达的资本市场,内外治理结合,外部市场治理发挥的功效似乎比内部治理更为显著,因而成为依托市场作用的外部控制型治理模式的典范。
  (二)德日模式
  德日国家的“控制取向型融资”模式的特点是股权较为集中,公司往往受大股东控制;同时,银企关系密切,银行不但是企业的债权人往往还持有企业的股权;证券市场不发达,通过证券市场的直接融资比例低,银行贷款在外源融资中的比例较高,企业负债率高;公司间持股很普遍,股份换手不频繁。
  “控制取向型融资”引致的公司治理结构被称为“干预型治理”,即通过干预企业的重大决策来监控企业。这种治理结构的特点主要有:①由于证券市场不发达,股权、债权较为集中,公司间持股很普遍,股东参与公司控制与监督,不像英美国家那样“用脚投票”,而是直接“用手投票”,通过股东大会投票和撤换公司经理人员;②银行既作为主要债权人又作为公司的大股东,处于公司治理的核心地位;③公司董事会是股东对公司经理进行监督与控制的主要场所,它不仅具有战略决策职能,而且具有人事任免职能;④公司主要通过事业型激励机制实现对经理人员的有效激励,而不仅仅是依靠物质型激励,这种综合性、社会性的激励机制,对经营者更容易产生长期稳定的激励效应。
  “干预型治理”同样也存在其固有的缺陷:①由于银行只在企业经营状况不佳时才进行控制,因而在银行控制之前是由内部人掌握实际控制权,从而会存在经理人员努力不足的问题;②由于银企关系过于紧密,容易导致银行贷款的过度集中,进而使银行不良贷款增加,产生泡沫经济;③由于信息披露制度和法律规范的不健全,银行可能掩盖问题企业的严重性;④由于缺乏活跃的控制权市场,无法使某些代理问题从根本上得到解决。
  (三)两大模式的比较
  从全球范围来看,融资模式主要分为以英美为代表的以直接融资为主的模式和以德日为代表的以间接融资为主的模式,不同的企业融资结构决定了企业治理结构的差异。
 英美这种以直接融资为主的融资结构及与其相关的法律制度,使银行与企业之间所形成的产权制约较弱,它们只能形成 松散联盟,故银行在公司治理结构中的作用极其有限,公司治理更依赖于外部市场尤其是股票市场的力量,对公司治理结构真正实施激励、约束和监督职能的是依靠以股票市场、商品市场、经理人市场和并购市场为主的外部市场力量。同时,它对企业的事前监督、事中监督和事后监督也是分离的,三者分散于专门从事特定监督的不同机构,在事前监督阶段,证券评估机构起着重要的监督作用,在事中监督阶段,对企业经理层施加影响和压力的最直接结构就是董事会,制度化了的并购市场与破产清算是最显著的事后监督手段。而德日那种以间接融资为主与银行持股的融资结构,使银行与企业之间的产权制约较强,相互形成关系紧密的联盟,这种银企关系有着特定的制度安排,即主银行或全能银行制度。在公司治理结构中,将事前监督、事中监督和事后监督的三阶段统一起来,形成以主银行或全能银行为主的相机治理机制。也就是说,主银行或全能银行采取的是,将企业剩余索取权和企业生存决定权等各种企业经营方面的权利随着企业财务状况变动而变化的治理机制。  

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